지수는 그대로인데, 왜 ETF 수익률은 마이너스일까요
코스피200을 추종하는 ETF를 샀는데, 몇 달 뒤 코스피200은 거의 제자리인데 ETF의 기준가격(NAV)은 오히려 내려가 있는 경우가 있습니다. 착시나 실수가 아닙니다. ETF가 지수를 따라가는 과정에서 비용과 운용 방식 때문에 이런 차이가 생길 수 있습니다.
참고로 실제 내 계좌 수익률에는 매수 시점의 가격, 시장가격과 NAV의 괴리, 분배금 처리, 매매수수료 등 다른 요인도 함께 영향을 줍니다. 이번 글에서는 그중에서도 ETF 자체의 성과가 기초지수와 달라지는 이유, 즉 복제 방식과 비용 구조에 초점을 맞춥니다.
ETF는 겉으로는 모두 “OO지수를 추종한다”고 말하지만, 실제로 그 지수를 따라가는 방법은 하나가 아닙니다. 어떤 방식을 쓰느냐에 따라 비용 구조도, 지수와의 성과 차이도 달라집니다.
ETF가 지수를 따라가는 대표적인 세 가지 방식
지수형 ETF가 벤치마크 지수를 추종하는 방법은 크게 완전복제, 부분복제, 합성복제로 나눠볼 수 있습니다. 다만 실제 운용에서는 이 방식들이 혼합되기도 하고, 액티브 ETF처럼 지수를 그대로 복제하는 것이 목표가 아닌 상품도 있습니다.
완전복제
지수를 구성하는 종목 전부를 지수 비중과 최대한 비슷하게 실제로 편입하는 방식입니다. 코스피200처럼 구성종목의 거래가 쉽고 현물 포트폴리오를 구현하기 좋은 지수에서 흔히 활용됩니다. 다만 현금 보유, 배당 재투자, 리밸런싱 시차 등으로 포트폴리오가 지수와 매 순간 완전히 동일하지는 않습니다.
부분복제
구성 종목이 수천 개에 이르거나 일부 종목의 유동성이 낮아 완전복제가 비효율적일 때 쓰는 방식입니다. 지수의 업종·시가총액·위험 특성을 최대한 재현할 수 있도록 통계적으로 표본 종목을 선별해 담습니다. 매매·리밸런싱 비용을 아낄 수 있지만, 선택한 표본 포트폴리오가 지수와 다르게 움직일 위험이 있습니다.
합성복제
목표지수 구성자산을 직접 편입하는 대신, 증권사 등 거래상대방과 스왑(장외파생상품) 계약을 맺어 목표지수의 수익률을 전달받는 방식입니다. 국내에는 2013년 도입되었으며, 상품명에 흔히 ‘(합성)’이라는 표현이 붙습니다.
실물자산을 사고팔며 생기는 매매오차를 줄일 수 있고, 해외 부동산·원자재처럼 실물로 직접 편입하기 어려운 자산이나 거래가 까다로운 시장도 효율적으로 ETF로 만들 수 있다는 장점이 있습니다. 대신 거래상대방(증권사)의 신용위험을 안게 되고, 스왑 계약에 별도의 비용이 내재될 수 있습니다.
| 구분 | 기본 방식 | 장점 | 복제 과정의 주요 리스크 |
|---|---|---|---|
| 완전복제 | 지수 구성종목을 직접 편입 | 구조가 직관적이고 지수 구성을 그대로 반영하기 쉬움 | 거래비용·리밸런싱 시차 |
| 부분복제 | 대표 종목으로 지수 특성을 재현 | 구성종목이 매우 많을 때 비용 효율적 | 표본 포트폴리오와 지수의 성과 차이 |
| 합성복제 | 스왑 계약으로 목표지수 수익률 확보 | 직접 편입이 어려운 자산·시장도 효율적으로 추종 가능 | 거래상대방 위험, 스왑 계약에 내재된 비용 |
추적오차와 추적차이, 헷갈리기 쉬운 두 용어
이 글 제목처럼 지수는 그대로인데 ETF 자체의 성과가 뒤처지는 상황을 이해할 때는 추적차이(Tracking Difference)라는 개념이 중요합니다. 일정 기간 ETF 수익률에서 같은 기준의 벤치마크 지수 수익률을 뺀 값으로, ETF의 실제 성과가 지수보다 얼마나 앞서거나 뒤처졌는지를 나타냅니다.
이때 비교하는 지수의 기준도 확인해야 합니다. 가격 변동만 반영하는 가격지수와 분배금 재투자까지 가정하는 총수익지수(TR)는 성과가 달라질 수 있기 때문에, 서로 다른 기준의 지수와 ETF 수익률을 놓고 단순 비교하면 실제 추적 성과를 정확히 판단하기 어렵습니다.
반면 추적오차(Tracking Error)는 ETF와 벤치마크 사이의 수익률 차이가 기간 중 얼마나 들쭉날쭉했는지, 즉 그 차이의 변동성을 측정한 값입니다. 국내에서는 두 용어를 넓게 섞어 쓰는 경우도 많지만, 엄밀히는 서로 다른 개념입니다.
이 차이가 생기는 대표적인 원인은 다음과 같습니다.
- 총보수: 지속적으로 자산에 반영되어 ETF 성과를 지수보다 낮추는 요인이 됩니다.
- 매매·거래비용: 종목을 사고팔 때마다 추가로 발생합니다.
- 복제 방식의 한계: 부분복제는 표본 종목만 담기 때문에 지수와 정확히 같은 비중을 유지하기 어렵습니다.
- 배당 재투자·현금 보유 시차: 실제 매매와 재투자에 시간이 걸리면서 미세한 차이가 생깁니다.
- 합성복제의 스왑 비용: 거래상대방에게 지급하는 비용이 명시적으로 드러나지 않은 채 수익률에 반영될 수 있습니다.
합성 ETF의 스왑 비용, 왜 눈에 잘 안 보일까요
합성 ETF는 지수 구성종목을 직접 사고파는 대신, 거래상대방과 스왑 계약을 맺어 목표지수의 수익률을 전달받습니다. 이 과정에서 발생하는 추가 비용을 흔히 ‘스왑 스프레드’라고 부릅니다.
예를 들어 ETF가 목표지수 수익률을 받는 대가로 특정 기준금리 수준의 이자를 거래상대방에게 지급하는 구조라면, 실제로 지급하는 금액은 그 기준금리에 일정한 가산분을 더한 수준이 될 수 있습니다. 이 예시에서 기준금리에 더해지는 가산분이 스왑 스프레드에 해당합니다.
핵심은, 이 스프레드가 ETF 수익률에는 반영되지만 총보수나 매매비용처럼 명시적인 비용 항목으로는 잘 드러나지 않는다는 점입니다. 회계상으로는 스왑 계약의 평가손익으로 인식되기 때문입니다. 스왑 스프레드의 수준은 목표지수, 대체자산, 거래상대방 조건 등에 따라 달라지므로, “합성 ETF는 항상 이만큼의 비용이 더 든다”는 식으로 일반화하기는 어렵습니다.
다만 이런 구조 때문에 총보수만 보고 합성 ETF의 전체 비용을 판단하기는 어렵습니다. 총보수·거래비용에 더해 스왑 계약에 내재된 비용까지 함께 살펴봐야 실제 부담을 가늠할 수 있습니다.
합성 ETF에는 또 하나 짚어야 할 위험이 있습니다. 바로 거래상대방(증권사)의 신용위험입니다. 합성 ETF의 거래상대방 위험은 담보와 위험평가 기준으로 관리되며, 구체적인 기준은 스왑 구조에 따라 달라집니다. 자금공여형은 총위험노출액 대비 담보평가액 비율을 일정 수준 이상으로 유지하고, 자금비공여형(자산소유형)은 위험평가액이 순자산총액의 5% 이내로 유지되도록 관리합니다. 이런 기준으로 위험을 관리하더라도 거래상대방 신용위험 자체가 완전히 사라지는 것은 아니라는 점은 알아둘 필요가 있습니다.
레버리지·인버스 ETF는 다른 이유로 성과가 달라질 수 있습니다
레버리지·인버스 ETF도 선물·스왑 같은 파생상품을 적극 활용하기 때문에 파생상품 운용비용이 영향을 줄 수 있습니다. 다만 이 상품들의 장기 성과가 기초지수 누적수익률의 단순 배수와 달라지는 핵심 원인은 비용이 아니라, 매일 목표 배율을 다시 맞추는 구조에 있습니다.
레버리지·인버스 ETF는 하루 단위 수익률을 기준으로 배율을 재설정합니다. 그래서 지수가 오르내림을 반복하다 결국 제자리로 돌아오더라도, ETF의 최종 성과는 지수의 단순 배수와 달라질 수 있습니다. 예를 들어 다음과 같은 상황을 가정해보겠습니다.
| 1일차 | 2일차 | 결과 | |
|---|---|---|---|
| 기초지수 | +10% | -9.09% | 원래 수준으로 복귀 |
| 2배 레버리지 ETF | +20% | -18.18% | 약 -1.82% |
기초지수는 이틀 동안 정확히 원래 자리로 돌아왔지만, 2배 레버리지 ETF는 약 1.82% 손실로 마감합니다. 이 차이는 스왑 비용이 전혀 없다고 가정해도 매일의 배율 재설정과 복리 효과만으로 발생합니다. 자본시장연구원 분석에 따르면 지수의 변동성이 클수록, 누적수익률이 0에 가까울수록 이런 손실(이른바 음의 복리효과)이 두드러지는 경향이 있습니다.
따라서 레버리지·인버스 ETF의 장기 성과가 기대와 다르게 나타난다면, 그 원인을 스왑 비용 하나로 단정하기보다는 일일 재조정 구조와 변동성의 영향을 먼저 살펴보는 것이 정확합니다.
초보자가 기억해두면 좋은 것
- ETF 이름에 ‘(합성)’이 붙어 있다면 스왑 계약으로 지수 수익률을 받는 구조라는 뜻이며, 정확한 운용 방식과 파생상품 활용 구조는 투자설명서의 투자전략 항목에서 확인합니다.
- 합성 ETF에 투자한다면 총보수 외에 거래상대방 위험과 스왑 계약에 내재된 비용까지 함께 살펴봅니다.
- 같은 지수를 추종하는 ETF를 비교할 때는 같은 기준의 벤치마크를 놓고 추적차이(누적 성과 차이)와 추적오차(그 차이의 변동성)를 함께 확인합니다.
- 레버리지·인버스 ETF는 장기 성과가 기초지수 누적수익률의 단순 배수와 달라지는 핵심 원인이 스왑 비용보다 매일의 배율 재설정과 복리 효과라는 점을 먼저 이해합니다.
주요 참고 자료
- 자본시장연구원(권민경). 합성ETF 시장의 성장과 투자자 유의 사항. 자본시장포커스 2023-22호.
- 금융위원회. 합성(Synthetic) ETF 도입 추진 등. 보도자료. 2013-02-26.
- 삼성자산운용. KODEX 미국S&P바이오(합성) ETF 거래상대방 위험평가. 합성 ETF 거래상대방 위험관리 기준.
- 자본시장연구원(권민경). 레버리지ㆍ인버스 ETF 투자성과 요인 분석. 이슈보고서 24-03. 2024-01-18.
- Vanguard Asset Management, Limited. What Affects Index Tracking? Vanguard UK Professional, ETF Knowledge. 2026-01-04.
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